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通过公开市场操作实现政策动态调整-【新闻】

发布时间:2021-04-05 22:46:33 阅读: 来源:建筑模板厂家

内需与信贷拉动了中国经济上半年的增长,但货币政策处于两难境地。一方面,GDP的缺口与库存调整说明,经济复苏还在企稳中,宽松政策需要保持。另一方面,信贷增速过快超过实体经济的吸纳能力,通胀的压力与泡沫兴起的可能对宽松政策带来压力。从金融危机冲击过程分析货币政策的选择。发达经济体的危机起源于金融体系,中国的经济下行源于出口收缩与实体经济调整,而金融体系基本稳定。因此,促进实体经济复苏成为货币政策稳定的基点。从货币政策对实体经济传导作用判断,公开市场操作是适合当前货币政策微调的优选。

目前经济运行中货币政策的平衡

内需拉动了上半年的经济增长。上半年GDP增长7.1%,其中,消费与投资与出口的贡献度分别为54% 、87%与-41%,可见,投资在中国还是当前经济平滑的最主要因素。

信贷推动上半年经济增长。一方面,固定资产投资资金来源中,2009年上半年,国内贷款同比增速从2009年2月的25%飙升为2009年6月的96%,而自筹部分从42%下降为30%,国内预算部分从146%下降为101%。国内信贷推动了固定投资的高速增长,也因此成为上半年经济增长的主要推动力。相反,当7月信贷有所收紧之后,固投资金来源中7月信贷增速迅降为59%。另一方面,居民信贷也是汽车与房地产消费的推动力量。

经济复苏的态势还需要进一步确立。GDP缺口与去库存化的过程说明经济复苏还要时间。GDP的缺口是实际GDP与潜在GDP之差。正值说明实际GDP超潜在GDP,需求大于供给,经济存在一定的过热。如果为负值,那么,需求小于供给,经济存在一定的收缩。2009年一季度出现负值,预计将延续到2011年二季度末。因此,为促使GDP回归到潜在GDP,需要继续保持较为宽松的货币政策。

从库存情况看,2008年11月与12月原材料库存与产成品库存分别达到了2006年以来的最低值,之后在波折中上行,2009年1月为43.5%与43.9%,到2009年7月达到了45.6%与48.1%,依旧低于50%临界点。说明,去库存化最为激烈的阶段已经过去,但是,还在进行中。经济尚未全面恢复,货币政策需要基本保持平稳。

同时,通胀的压力在积累。一方面,拉动CPI持续为负的翘尾因素在年末转为0,明年年初转为正值。另一方面,从2009年5月起,国际大宗商品价格开始震荡上行,引领了部分进口商品价格主要是能源原材料类价格上涨,输入型通胀压力在累积。此外,水价与汽油价格及可能的部分资源类价格上调,也可能带来通胀的压力。这种积累是政策调整的促进因素。

从经济运行基本态势分析,可以看出,货币政策位于两难境地。一方面,实体经济复苏还在企稳过程中,需要宽松货币政策。另一方面,信贷规模的投放有结构性偏差,累积的通胀压力与资金泡沫构成宽松货币政策的压力。

实体经济应是货币政策考量的基点

货币政策是在平稳中保持微调,这个基本判断具有多种考量。一方面,从危机冲击的背景看货币政策的动向。经济危机起源于发达经济体的房地产市场,通过违约率向金融部门衍生,通过信贷环节从金融部门向实体经济转移。因此,金融部门最先受到冲击,也是危机结束的关键所在。而中国首先通过出口收缩受到冲击,实体经济先于金融部门受到影响。但金融部门所受影响程度有限。因此,经济复苏的关键在于实体经济部门。

另一方面,通胀尚属于远虑而非近忧。全球定量宽松货币政策带来通胀的隐忧,但是从宽松货币政策实施的内容、当前的货币运行态势以及退出机制的前瞻性看,通胀的外部不确定性较强。表现为,多国央行购买证券是除国债以外多为短期证券,各国当前货币乘数相对较低。由于在危机前累积的杠杆规模大、批发融资市场依赖程度较高,决定了银行去杠杆化的进程漫长,从而短期货币乘数提高的可能性低。

预计中国2009年年末CPI为负值,到2010年一季度,CPI为3%,尚属正常区间。

此外,回顾历史或者也可以得到一些启发。比如,日本有着过早退出的教训。本世纪初,日本经济出现短暂复苏,GDP增长率由1999年的0.6%上升到2000年的2.8%。日本银行宣布终结长期的零利率政策,将银行同业间无担保隔夜拆借利率由0.03%上调至0.25%。加上同期美国IT泡沫破灭,最终导致经济再次跌入谷底。由于紧缩政策先于经济复苏,重击了对好不容易走出泥潭的日本经济。

从历史与现实的角度看货币政策动向,两难境地中货币政策或将优先考虑实体部门。这是当前货币政策稳定与微调的基点。

货币政策调整应优选公开市场操作

从中国货币政策的操作背景下,理解实体经济距离货币政策的远近,以及由此所决定的货币政策微调的顺序。中国货币政策的背景是,存贷款利率并未完全市场化,中国金融体系以银行为主,银行是货币政策传导的主渠道。

这样,一方面,中国数量调整与价格调整被分割。传统理论通过货币供应量的松紧调节贷款利率的高低,从而影响企业投资成本的渠道并不存在。另一方面,在货币市场建立与发展的过程中,公开市场操作通过货币市场调节可以影响银行可拆借资金量的大小,以及银行在货币市场上的融资成本。从而影响企业的可获得资金,以及银行在浮动利率区间内的贷款利率的高低。较之于存款准备金率的调整、利率的调整,公开市场操作与实体经济的传导渠道最长,实体经济受到的直接冲击最小。这是理解货币政策微调的一个要点所在。

公开市场操作是政策微调的主要手段。从票据发行对于基础货币的影响看,货币政策也属于微调。央行债券发行对货币供应的拉动2008年全年均值为5.7%,到2009年上半年为2.01%。货币市场的调整具有多重指向。一方面,通过央票的发行,调节金融机构可获得资金,影响商业银行的信贷行为。另一方面,央票利率的确定,在引导货币市场利率走势的同时,也进而影响银行的放贷行为。

中国存贷款利率属于政策利率。公开市场操作影响的是货币市场利率进而影响存贷款利率。央票发行,引导同业拆借与回购利率,进而影响银行的存贷款行为。

从冲击的时滞看,央票利率的变动对银行的存贷比滞后一期的影响最大,系数为-0.59。回购利率对银行存贷比在滞后两期的影响最大,系数为-0.42。公开市场对回购利率的影响滞后一期影响最大,系数为0.795。

利率上调会改变全社会资金的风险溢价水平,影响资产价格,以及实体经济的融资成本。由于主营业务利润从2009年2月开始连续负增长,显示经济增长的微观基础还不稳定。但是,主营业务利润降幅继续收窄。利润累积从2月的同比下降37%收窄为下降17.3%。

出于降低调控成本的目的,有可能在明年年初上调存款准备金率。目前的超额存款准备金处于低位,因此,上调空间有限。

信贷投放在结构上也需要调整,主要是向民营企业与劳动密集型企业的倾向,这种调整不可能通过央行的市场行为完成,而更多的是需要通过对银行的窗口指导的方式实现。

(信达证券股份有限公司)

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